Obbligazioni: meglio titoli o fondi?

Nonostante l’incapacità di eseguire gli ordini senza brontolare, già all’epoca dell’impero romano, i marinai genovesi erano considerati i migliori del mondo. Così nel 1300, i magistrati dei Conservatori del Mare che regolavano le attività di commercio marittimo diedero forma legale a questo atteggiamento da pentola di fagioli, offrendo ai marinai liguri due tipi di ingaggio:

  1. paga più alta e nessuna lagna;
  2. paga più bassa e libertà di mugugnare.

Ovviamente gli ordini devono sempre essere eseguiti, ma vuoi mettere la soddisfazione di brontolare al tuo superiore senza che egli possa far nulla? In questo modo il diritto al mugugno venne sancito e molti lo scelsero rinunciando ad un guadagno superiore, ma al prezzo di tanti rospi da ingoiare in silenzio.

Dopo un 2022 disastroso sul fronte dei mercati obbligazionari, nel 2023 (a grande richiesta) il sopra menzionato diritto al mugugno si è diffuso ampiamente nella relazione tra investitori e consulenti finanziari.

Su tutti i portafogli in fondi bilanciati prudenti e sui fondi comuni obbligazionari, dati i segni negativi delle performance, il lamento degli investitori si è levato così in alto, che spesso dalle parole si è passati ai fatti: le scelte di investimento di quest’anno si sono spostate in modo significativo verso i singoli titoli obbligazionari (governativi e corporate ad alto rating con rendimenti nominali più elevati rispetto al passato) al posto delle classiche soluzioni di risparmio gestito bilanciate o obbligazionarie.

L’attuale fase di mercato ha quindi riacceso il dibattito:

E’ meglio avere in portafoglio qualche singolo titolo obbligazionario o mantenere/ acquistare uno o più fondi o ETF obbligazionari?

Sebbene oggi sia possibile investire in qualsiasi settore obbligazionario tramite un fondo obbligazionario o acquistando singoli titoli, nei due casi abbiamo a che farecon due investimenti radicalmente diversi.

Tralasciando per adesso il ragionamento sul rischio di credito, la differenza principale risiede proprio nel fatto che i singoli titoli obbligazionari hanno una scadenza definita, mentre la maggior parte dei fondi obbligazionari no. Come sanno bene consulenti e investitori, se una obbligazione viene portata alla sua naturale scadenza l’investitore otterrà, indipendentemente dall’andamento dei tassi di interesse, il rimborso del capitale versato al momento dell’acquisto (supponendo che non si sia verificato un default). Al capitale rimborsato a scadenza si sommerà poi il rendimento per il periodo in cui il titolo è stato detenuto, costituito dagli interessi cedolari e, se le cedole sono state reinvestite, dagli interessi su interessi.

Quindi il rendimento totale dell’investimento nei singoli titoli sarà composto da 3 componenti:

  1. il capitale investito e rimborsato a scadenza;
  2. gli interessi provenienti dal pagamento delle cedole;
  3. gli interessi su interessi provenienti dal pagamento delle cedole reinvestite.

A differenza dell’acquisto dei singoli titoli, al passar del tempo la maggior parte di fondi obbligazionari non hanno come obiettivo la scadenza finanziaria decrescente dei titoli, ma piuttosto il mantenimento nel tempo di una scadenza media “costante”. Ne consegue che, man mano che i singoli titoli si avvicineranno alla scadenza, o scadranno, i gestori avranno l’obiettivo di comprare altri titoli che nel complesso mantengano una scadenza media in portafoglio (ad esempio 3, 5, 7, 10 anni a seconda della politica di investimento del fondo).

Il principio ricorda un po’ una scala mobile in perenne movimento.

La conseguenza pratica di tale impostazione è che, a differenza della singola obbligazione, il NAV (Net Asset Value) del fondo non tornerà mai automaticamente alla pari ad una data definita e quindi è impossibile conoscere in anticipo il prezzo a cui saranno vendute le quote del fondo. Difattitale valore sarà determinato dall’andamento dei tassi di interesse nel momento in cui si deciderà di vendere.

È evidente allora quanto il confronto tra il rendimento potenziale di una singola obbligazione e quello di un fondo o di un ETF obbligazionario sia improprio.

Si stanno paragonando arance con le mele. Ribadisco: gli uni, i singoli titoli, sono strumenti di investimento con una durata finanziaria decrescente (man mano che si avvicina alla scadenza la durata finanziaria dei titoli decresce sino ad arrivare a zero); gli altri, i fondi o ETF obbligazionari hanno invece una durata finanziaria costante.

Quindi? Quali preferire e in quali circostanze?

Gli italiani che hanno deciso di vendere i fondi obbligazionari o i fondi bilanciati prudenti per comprare titoli di Stato o Corporate ad alto merito creditizio, spesso lo hanno fatto per reagire alle performance negative dei primi e per sfruttare la maggiore certezza del rendimento dell’investimento. In altre parole un sentiero “tracciato” di recupero delle perdite è migliore di uno che sembra ancora tutto da scoprire. Però, se da un lato questo è vero, non si deve cadere nella trappola che una soluzione sia sempre e comunque migliore dell’altra.

Poniamo il caso di certi investimenti legati ad un obiettivo di vita a medio e lungo termine o, come ancora accade in mancanza di un obiettivo di vita, vengono rinnovati di volta in volta per decenni. Ecco che in queste situazioni potrebbe essere difficile cogliere il punto della questione.

Infatti, in tali circostanze l’investitore impaurito che vuole recuperare al più presto dovrebbe:

1) prima di tutto far tesoro della definizione di “Duration”* di uno strumento obbligazionario. William Bernstein spiega come essa sia il “valore temporale di equilibrio” affinché l’investitore possa gestire le variazioni dei tassi di interesse.

Mi spiego meglio. Se i tassi di interesse aumentano dopo l’acquisto di un fondo obbligazionario, il NAV scenderà; tuttavia le cedole che i titoli presenti nel fondo staccheranno volta volta potranno:

  • essere reinvestite ai tassi di interessi più elevati, per gli anni e i giorni espressi dalla duration del fondo;
  • compensare la diminuzione del NAV dovuta all’aumento dei tassi di interesse.

Ed è proprio in tal senso che la Duration esprime il periodo di tempo necessario affinché il valore del Fondo, grazie alle cedole reinvestite, valga esattamente quello che sarebbe valso se i tassi di interesse non fossero aumentati.

Da qui si capisce la ragione per la quale gli investitori dovrebbero sempre detenere fondi obbligazionari con una Duration pari o inferiore al tempo in cui pensano avranno bisogno del denaro.

2) in seconda battuta guardare al rendimento totale dell’investimento e non concentrarsi solo sulla sicurezza del rimborso del capitale.

Giusto per fare un recap. Il rendimento totale è dato da:

  • il capitale investito e rimborsato a scadenza;
  • gli interessi provenienti dal pagamento delle cedole;
  • gli interessi su interessi provenienti dal pagamento delle cedole reinvestite.

Con tassi di interesse come quelli attuali una delle componenti più importanti del rendimento totale dell’investimento è meno visibile; mi riferisco alla componente degli “interessi su interessi”. Spesso, nel caso dell’acquisto dei singoli titoli, tale componente non viene sfruttata bene perché è un po’ macchinosa da mettere in pratica, mentre invece rappresenta un punto di forza della gestione dei fondi e degli ETF obbligazionari.

Per darvi l’idea di quanto possa pesare nel tempo tale componente ho immaginato una tabella che:

  • dato un investimento di 100 euro in singole obbligazioni;
  • dove si percepiscono le cedole ad un determinato livello di tasso di interesse (1%, 2%, 3%, 4%, 5%, 6%);

le cedole non sono reinvestite e si aspetta la scadenza dei titoli.

Allora quale sarebbe l’impatto del mancato reinvestimento delle cedole rispetto al capitale investito?

L’impatto del mancato reinvestimento delle cedole su 100 euro investiti in un singolo titolo obbligazionario (dati in euro)

Guarda bene come il mancato reinvestimento delle cedole per obiettivi a medio e lungo termine abbia un evidente impatto negativo che, raffrontato al capitale iniziale (100 euro), può diventare molto significativo.

Ancor di più se i tassi di interesse medi si attestano a livelli pari o superiori al 3% (ad esempio in 15 anni con un tasso medio del 4%, il mancato reinvestimento delle cedole peserebbe come una perdita di capitale pari a 20,1 euro su 100 euro investiti).

In conclusione, è innegabile quanto sia efficace utilizzare per chiari obiettivi di spesa a breve termine** i singoli titoli con merito creditizio molto elevato, con durata finanziaria decrescente e rendimenti definiti (per avere maggiore sicurezza della disponibilità del denaro nel momento richiesto e sterilizzare il rischio tassi di interesse).

Al tempo stesso, però, bisogna riconoscere che l’uso di ETF e fondi obbligazionari sia altrettanto efficace qualora il denaro rimanga investito per parecchio tempo. In questi casi, l’impatto degli interessi su interessi e della diversificazione dei fondi renderà più probabile il conseguimento stesso degli obiettivi da raggiungere grazie a quel denaro.

In definitiva, così come molte cose della vita, anche la scelta degli strumenti di investimento è chiaramente “GOAL DEPENDENT”!

* http://www.efficientfrontier.com/ef/999/duration.htm

Estratto del testo proposto nel link:

“Consideriamo ora il detentore di un buono del Tesoro a 30 anni e al 5% di rendimento. Se subito dopo l’acquisto del titolo vedessimo crescere il rendimento al 10%, il nostro sfortunato investitore riceverebbe un calcio finanziario nel plesso solare: l’obbligazione adesso varrebbe meno di 53 centesimi di dollaro. (E, in effetti, questo è esattamente ciò che è accaduto agli obbligazionisti tra il 1967 e il 1979). Tuttavia, un’obbligazione è una bestia molto diversa [… rispetto ad uno zero-coupon], poiché emette cedole che possono essere reinvestite ad un rendimento più elevato. Per questo motivo il recupero da una catastrofe richiede molto meno di 30 anni. In effetti, al nostro sfortunato obbligazionista bastano 10,96 anni per raggiungere il pareggio. Questo periodo di 10,96 anni è noto negli ambienti finanziari come la DURATION del titolo, e per un’obbligazione con cedola è sempre inferiore alla scadenza, a volte notevolmente. (Per un’obbligazione zero-coupon, scadenza e duration coincidono).

Esistono molte altre definizioni di DURATION, alcune vertiginosamente complesse, ma il “valore temporale di equilibrio” è la più semplice e intuitiva.”

** Su questi tipi di obiettivi se le cedole non sono necessarie, sarebbe più efficiente utilizzare degli zero-coupon.  Gli unici titoli obbligazionari che incorporano già il reinvestimento degli interessi su interessi.

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